Ценник на согласованность

 

Нам довольно регулярно задают вопрос, порождаемый алчным стремлением получить «на фук» большие деньги и непреоборимым желанием заглянуть в волшебный хрустальный шар, показывающий будущее: ну хорошо, а сколько всё-таки будет стоить доллар в октябре? Я бы не стал давать прогноз курса доллара с точностью до рубля. Валютный рынок — не лотерея, где после длительного и мучительного анализа наконец появляется счастливый номер, а попытка угадать конкретную цифру здесь обычно создаёт скорее иллюзию знания, чем само знание. Можно, конечно, назвать 82, 85 или 90 рублей, обложить эту цифру многословными наукообразными рассуждениями, а потом с очень умным видом объяснять, почему рынок пошёл не туда, тогда как гораздо интереснее другое: какая механика сейчас формирует курс рубля?

И вот здесь октябрь действительно может оказаться весьма любопытным месяцем. После думских выборов для рубля важнее, на мой взгляд, не сами выборы, а то, что теперь окончательно переходит из политической дискуссии в бюджетный процесс с его достаточно четко обозначенными процедурами. Со своей стороны, Банк России уже совершенно недвусмысленно связал свои будущие решения с параметрами бюджета: если новые бюджетные проектировки будут предполагать более высокий структурный первичный дефицит, чем предусмотрено базовым сценарием, денежно-кредитная политика может потребовать большей жёсткости.

И тут возникает очень любопытная интрига – структурный конфликт между налогово-бюджетной и кредитно-денежной политиками.  Выходит, что Минфин обязан тратить, а ЦБ обязан делать вид, что никакого желания тратить у государства вообще нет. 

Макроэкономическая интрига: две рациональности государственных финансов

Отвечающий за фискально-бюджетную политику Минфин живёт в мире уже принятых государством обязательств, и если оно решило финансировать строительство, социальные программы, оборонный заказ, поддержку регионов или иные расходы, бюджет должен эти обязательства исполнять. Казначейство не может сказать: «Извините, сегодня у нас повысились инфляционные ожидания, поэтому пенсию, дотацию или государственный заказ перенесём до лучших времён». Систематически не выполнять уже взятые государством обязательства это тоже довольно быстрый способ получить проблемы с макроэкономической стабильностью.

У Центрального банка совсем другая функция и иное целеполагание, ему совершенно не обязательно думать о том, откуда взять деньги на конкретную государственную программу или все программы вместе,  его задача (Э.С.Набиулина в свое время заметила, что мегарегулятор против расширения своего мандата) состоит в том, чтобы дополнительных денег и спроса в экономике не оказалось больше, чем экономика способна переварить без ускорения инфляции. Сейчас Банк России сохраняет ключевую ставку на уровне 14%, а в сентябрьском решении прямо указал на бюджетную политику как на один из факторов будущих решений.

Получается замечательная ситуация: Минфин обязан тратить, а Центральный банк обязан делать всё возможное, чтобы это расходование не превратилось в избыточный спрос.

Разумеется, я несколько угрубляю и упрощаю, но именно в этой точке находится значительная часть нынешней макроэкономической интриги.

Причём это не российская экзотика: в Соединённых Штатах происходит нечто вполне сопоставимое — при совершенно других масштабах и институциональной конструкции. Американский бюджетный дефицит и государственные заимствования создают дополнительный спрос на финансовые ресурсы, а Федеральная резервная система (чье целеполагание – «двойной мандат» включает не только обуздание инфляции, но и максимальную занятость) одновременно решает собственную задачу ценовой стабильности, и в сентябре ФРС повысила целевой диапазон ставки федеральных фондов на 0,25 процентного пункта — до 3,75–4%.

Хорошие против плохих

То есть это вообще не конфликт хорошего российского Минфина с плохим Центральным банком или, наоборот, хорошего Центрального банка с плохим Минфином, а конфликт двух рациональностей: фискально-бюджетная рациональность требует закрыть бюджетную роспись со всеми государственными программами, а монетарная рациональность требует не допустить, чтобы выполнение этой программы превратилось в избыточный спрос на товары, рабочую силу, кредит и валюту.

И обе стороны совершенно правы, но каждая - внутри собственной системы координат.

Для валютного курса это особенно интересно, потому что здесь сторон оказывается уже как минимум четыре: Минфин, Центральный банк, ФРС США и правительство Трампа, а равно экспортёры и импортёры — плюс население и бизнес, если уж совсем не забывать о реальности.

Причём у государства сейчас есть ещё один непосредственно валютный рычаг. Минфин с 7 сентября по 6 октября сократил объём покупок иностранной валюты и золота по бюджетному правилу с 6,5 до 2,5 млрд рублей в день, а это, помимо прочего заметное изменение спроса государства на иностранные активы. Проще говоря, непосредственно на валютном рынке в октябре действует фактор, направленный вовсе не на механическое ослабление рубля, а скорее в противоположную сторону.

Именно поэтому я бы ожидал не какого-нибудь драматического «нового курса после выборов», а продолжения довольно неровного и нервного равновесия (будьте снисходительны к невольному каламбуру - неровного равновесия).

Иными словами, рубль может оставаться относительно стабильным вовсе не потому, что фундаментальные противоречия исчезли, а потому, что различные силы пока способны друг друга компенсировать, но здесь есть очень неприятная вещь, которую невидимая рука финансового рынка понимает иногда лучше умных голов политиков, утверждающих бюджет: ожидания сами становятся экономическим фактором.

Если все уверены, что рубль обязательно ослабнет, они начинают заранее покупать валюту, помогая своему собственному (и общественного мнения) прогнозу осуществиться.

Рубль, доллар и Эдип, царь Фив.

Это своего рода экономический эдипов эффект – самосбывающиеся пророчества: предсказание начинает менять поведение людей, а изменившееся поведение — реальность, которую это предсказание описывало.

В этой связи Центральному банку (или ФРС США) иногда приходится быть жёстким не только ради непосредственного сокращения кредитования или спроса, а для демонстрации рынку этой жёсткости, умноженной на политическую волю. Необходимо дать понять: денег будет ровно столько, сколько требуется для возвращения инфляции к цели, а не столько, сколько в данный момент хотелось бы получить для финансирования бюджетных потребностей.

Но и Минфин при этом совершенно спокойно может ответить: хорошо, но государственные обязательства всё равно надо выполнять. Вот это бодание Минфина и Банка России (а равно и ФРС и администрации Трампа) и будет, на мой взгляд, гораздо важнее самого факта проведения и российских, и американских выборов.

В этом смысле октябрьский курс доллара будет интересен не как результат какого-то одного политического события, а как своего рода ценник на согласованность российской (и американской) бюджетной и денежно-кредитной политики.

Пока эти две политики способны договориться, рубль может оставаться относительно стабильным даже при достаточно высокой ключевой ставке, если же бюджетный импульс начнёт существенно расходиться с тем, что Центральный банк считает совместимым с возвращением инфляции к цели, возникает совсем другая ситуация.

Тогда Банку России придётся компенсировать эту несогласованность более длительной жёсткостью денежно-кредитной политики, а рынок начнёт закладывать в валютный курс не столько сегодняшнюю инфляцию, сколько будущую цену этой несогласованности.

И вот тогда вопрос уже будет не сколько будет стоить доллар в октябре, а каковы будут финансовые издержки государства в результате реализации нынешней бюджетной и денежно-кредитной политики в долгосрочной перспективе?

А курс доллара к рублю станет всего лишь один из ценников, ярлыков, индикаторов по которым «костлявая рука» рынка пытается на этот вопрос ответить.

 

Саид Гафуров – член Центрального совета Независимого профсоюза «Новый труд», доцент МГЛУ